刘若晴 非对称战略精研社

上篇文章《企业经营杠杆和财务杠杆的加减逻辑》中提到企业的风险可分为经营风险和财务风险。今天笔者想带大家进一步了解财务风险，以及企业如何通过合理设计资本结构而管理财务风险。

财务风险即企业在融资等财务活动中由于多种因素使其最终财务成果有别于预期目标的风险。这里的财务成果可以指每股收益、净资产收益率（ROE）、现金流等。

按照财务活动的主要环节，财务风险包括筹资风险、流动性风险、投资风险、市场风险、信用风险和法律风险。本文将重点探讨筹资和流动性风险。

顾名思义，筹资风险指企业筹集资金给收益带来的不确定性，通常与资金供需市场、经济环境变化和上篇文章提到的财务杠杆有关。而流动性风险指企业不能正常转移现金或付现偿债的可能性，可以从企业的变现力和偿付能力两方面来分析评价。

想加强企业的财务风险管理，就要做出合理的资本结构（Capital structure）决策。

企业一定时期的资本可分为股权资本（又称为自有资本）和债务资本。企业的资本结构即股权资本与债务资本的价值构成及比例关系，是其融资组合的结果。

说得简单一些，资本结构决策就是企业应该去哪里“圈”钱。股权融资包括股东出资、机构出资和上市发行股票，而债权融资指银行贷款或发行企业债。因此我们还可以理解为企业应该负多少债，用多少股东的钱。

上篇文章提到债务融资会抬高企业的财务杠杆，放大股东的投资回报率，但同时会加大风险。而股权融资可以对冲风险，但不能放大收益。

而企业的最优资本结构就是股权和债务融资的最佳组合，可以使企业的价值最大化，同时将代价降到最小。

遗憾的是，没有一个万能的公式可以让我们一步到位地计算出企业的最优资本结构，因为它取决于企业的所属行业、业务范围、发展阶段以及经营风险等因素。但我们可以使用一些工具协助自己做出更有利的决策。本文将介绍三种工具及两项建议。

1. 长期偿债能力评估

我们在借钱时应当首要考虑未来有没有能力还钱，这一点对于企业也是一样。企业在选择债务融资时需要考核自己的偿债能力。这种能力不仅反映了企业的财务状况，更决定了企业的生死。

企业偿债能力包括长期偿债能力和短期偿债能力两个方面。企业的长期偿债能力通常用资产负债率表示，即负债总额与资产总额的比例关系。它可以显示一家企业的资产中有多大比例是通过贷款来筹资的，也反映了债权人发放贷款的安全程度。其计算公式如下：

资产负债率 = 负债 / 总资产

通常这一比率越低，说明企业的长期偿债能力越强。债权人最关心的是能否按期收回本金和利息，因此他们希望企业拥有低资产负债率。一般银行不会贷款给资产负债率超过70%的企业。因为房地产、设备、存货等各类资产变现能力区别很大，银行在贷款时还会评估企业的资产变现能力。

但资产负债率也不见得越低越好。低负债率意味着低风险，但也表示企业举债经营能力不足，在财务方面过于保守。这样不利于企业发展，也无法享受财务杠杆的正向效应。

对于一般企业来说，资产负债率的适宜水平是40%～60%。在这个数值区间时至少银行还愿意借钱，可以考虑债务融资。研究表明中国上市公司的平均资产负债率在45%左右，可以作为参考。

不过资产负债率虽然直观且常用，仅仅用它来判断企业的长期偿债能力还不够，因为债务需要用现金来还，而资产负债率无法反映企业的现金流水平。

那么企业的现金从哪里来呢？最直接的来源就是自己赚的钱。我们称这部分钱为息税前利润，又叫营业利润（EBIT），即企业扣除利息、所得税之前的利润。

因此，为了进一步考核自己的长期偿债能力，企业还可分析自己用利润偿还债务的能力，而这便涉及到债务偿付比率（Coverage ratio）。其中较常见的是利息保障倍数（Interest coverage ratio），其计算公式如下：

利息保障倍数 = 营业利润（EBIT）/ 利息费用

我们一般用这个比率来判断企业赚的钱够它还几次利息。假设一家公司最近的年度营业利润为5000万元，所有债务的年度利息费用为1000万元。营业利润是利息费用的5倍，这意味着即使营业利润下降80%，该公司仍然能够用收益支付利息。

如果一家公司的利息保障倍数为1，那么其收益刚好可以支付利息。但这样很危险，因为营业利润受风险影响是不确定的，而利息费用却是固定的。显然，利息保障倍数越高，企业长期偿债能力就越强。

2. 短期偿债能力评估

在承担额外的财务费用之前，企业还应分析其预期的未来现金流和资产的流动性以进一步判断自己的偿债能力。

我们知道公司倒闭常因为缺钱不能还债，但许多公司关门大吉的根本原因并不在于亏损或资产额太小，而是在于资产不能迅速变现，手头没有“闲钱”用来及时清偿债务。

这就凸显了流动性资产的重要性。流动性资产指企业在一年或超过一年的一个营业周期内可以变现或运用的资产，主要包括货币资金、应收票据、应收账款和存货等。

而企业的短期负债也叫流动负债，指企业一年或超过一年的一个营业周期内需偿还的债务，包括短期借款、应付票据、应交税费、应付股息、一年内到期的长期借款等。

想要保障财务安全和经营顺利，企业需要在短期债务到期之前有足够的流动性资产用以偿债。换句话说，在流动性资产额和短期债务额之间需要有一个最低的比率作为底线。我们将这个比率称为流动比率，其计算公式如下：

流动比率 = 流动资产 / 流动负债

可见流动比率越高，企业资产的流动性越大。但和资产负债率一样，这个比率也不是越高越好。流动比率过高说明企业没有合理利用资产获得更多收益，会错失投资良机。

一般来说，企业的流动比率应该控制在2以上。流动比率为2表示流动资产是流动负债的2倍。即使有一半的流动资产短期内不能变现，例如产品没有很快卖掉或应收账款没有及时收回，企业也可以偿还全部短期负债。这个比率通常可以保证企业有能力偿债，日常运营也有足够的流动资金。

不过用流动资产还债总归属于比较理想的状态，而现实中很多流动资产不能一时变现，特别是存货。我们需要先将存货变成应收账款，再收回这些账款，存货才真正变成了现金。更别提存货很可能卖不出去，发生积压、滞销等情况。

因此，我们可以采取更谨慎的算法，从流动资产中减去变现能力较差且不稳定的存货、预付账款、一年内到期的非流动资产和其他流动资产。所剩的余额就是速动资产，包括货币资金、应收账款、应收票据等。它是企业可以迅速变现，用于偿还流动负债的那部分流动资产，也是考察企业短期偿债能力的常用指标之一。

将速动资产与短期债务额相比较可以得到速动比率，它的计算公式如下：

速动比率 = 速动资产 / 流动负债

在实际计算时，我们也可以用如下公式得出企业的速动比率：

速动比率 = （流动资产 – 存货 – 预付账款）/ 流动负债

总的来说，速动比率比流动比率更能反应一家企业的短期偿债能力。一般情况下速动比率控制在1以上比较合适。因为速动比率为1表示一份债务可以由一份资产来抵，不会发生现金资不抵债的问题，生产经营也不会受影响。

当然，各行各业的经营性质和营业周期不同，资产的流动性也各有差别。因此上述的流动比率和速动比率的标准并不是绝对的。但建议企业在综合考量行业和自身经营情况后设定一个最低的流动和速动比率作为监控资产流动性和偿债能力的底线。如果达不到这个底线，就要减少短期内需要偿还的债务额或增加流动资产额。

3. 息税前利润-每股收益分析法

研究资本结构就要涉及企业的盈利能力。如上文所题，企业的偿债能力是建立在未来盈利能力的基础之上的，而企业的盈利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。

同时我们知道企业盈利的目的是为股东创造价值，因此设计资本结构时也要考虑它给股东带来的收益。这里股东收益可以用每股收益（EPS）表示。

息税前利润-每股收益分析法（EBIT-EPS分析法）可以表示企业的盈利能力与负债对股东财富的影响，进而帮助企业分析判断在什么样的利润水平下适于采用何种资本结构。

这种分析法首先需要计算每股收益无差异点，即在多种筹资方式下每股收益相同的营业利润水平。换句话说，我们需要知道企业在赚得多少钱时，无论怎样筹资，每股收益都是一样的。这是企业在选择股权或债务融资时可以参考的一条重要准线。

随着企业利润的增长，股权资本需要分配更多利润，而债务资本只需支付固定的利息费用。因此，当营业利润超过每股收益无差异点时，债务融资比股权融资能获得更高的每股收益。这便是上篇文章提到的财务杠杆效应。

假设某上市公司有10亿元长期融资，完全由普通股组成。公司计划通过以下方案之一再筹3亿元：

方案1: 全部普通股筹资。

方案2: 全部贷款，年利率为10%。

该公司目前每年营业利润为5亿元，随业务扩张预计将增至6亿元。公司税率为25%，目前有2000万普通股在外流通。方案一中的普通股可以以每股50元出售，相当于额外的600万股。

想要判断该公司适合哪种融资方案，我们需要找到两种方案之间的每股收益无差异点。每股收益的计算公式如下：

而每股收益无差异点可以通过数学等式确定。首先用上述公式表示两种融资方案的每股收益，然后使其相等（由于该案例不涉及优先股，PD在此省略）：

通过如下等式可以找出该例中的普通股融资和债务融资之间的每股收益无差异点：

在交叉相乘后可以得到：

20,000,000 (EBIT) (0.75) = 26,000,000 [0.75 (EBIT – 30,000,000)]

15,000,000EBIT = 26,000,000 (0.75EBIT – 22,500,000)

EBIT = 130,000,000

由此可以算出在公司营业收入为1.3亿元时，两种融资方案的每股收益相同。从每股收益的角度来看，公司营业收入超过1.3亿元，债务融资是有利选择。

在面对多种融资方案时，企业可以计算几种方案之间的每股收益无差异点并将其与预期的营业利润水平进行比较。假设其他条件不变，预期利润越高于无差异点，债务融资的优势越明显。

除此之外，企业还应评估未来营业利润低于每股收益无差异点的可能性。如果这种可能性很小，可以忽略不计，那么债务融资值得一试。反之，如果企业目前的利润仅略高于无差异点，而未来很可能低于该点，那么债务融资风险太高，不值得冒险。

总的来说，企业的预期营业利润越高于每股收益无差异点且下降的概率越低，就越有理由进行债务融资。

4. 资本结构比较及专家咨询

在做融资决策时，企业也可以参考同行业中类似公司的资本结构与偿债能力，并在发现重大偏差时仔细研究原因。

当然，与同类公司资本结构明显不同也不一定就是错的。同行的其他公司可能在使用债务融资方面过于保守，而该行业的平均资产负债率也不一定是最优的。不过如果一家公司的财务杠杆明显有别于同行公司，它应该准备好证明自己的立场，因为投资人和债权人在评估一家公司时会参考行业平均水平。

企业还可以通过与投资分析师、投资银行家等专业人士咨询以获得他们对于财务杠杆的建议。这些专家对许多公司都颇有研究且从事股票推荐等业务，可以对市场如何评估企业的财务杠杆作出良好判断。同样，企业还可以与贷款方谈话，判断自己在贷款成本可能上升之前能够承担多少债务。

没有一种分析方法本身是面面俱到的，但我们可以把几种方法结合在一起，在一定范围内确定适合企业的资本结构。无论使用哪种工具，企业都要试图在风险和回报之间找到平衡，从而实现股东价值最大化的目标。

作者简介：商业分析师、中英文编辑，美国卡内基梅隆大学（CMU）英语系专业写作硕士

主要参考资料：

1. James C. Van Horne and John M. Wachowicz, Jr. “Chapter 16 Operating and Financial Leverage.” Fundamentals of Financial Management, Pearson Education, 2008, p419-449.

2. 郑永强. 《让财报说话》，机械工业出版社，2019

3. 肖星. 《一本书读懂财报》，浙江大学出版社，2022